コーポレートガバナンス

INREVの目的は、コーポレートガバナンスの原則を通じて機関投資家とともに、欧州の非上場不動産ファンドのコーポレートガバナンスについて実践的で共有できる基準を確立することである。本セクションでは、その原則の適用方法についてのガイダンスも定める。

各投資ビークルの規約において、原則およびベストプラクティスが、ビークルの運営に関わる人物によっていかに適用されるかを、できるだけ正確かつ完全に記載するとともに、ビークルや投資家によるコンプライアンスについての拘束力のある契約上の義務を定めるものとする。異なる管轄区域の現地の法律は法的効力を持たない原則に常に優先する。

コーポレートガバナンスに関するこれらの原則およびベストプラクティスは包括的な枠組みを示すものであり、広範な不動産ビークルに適用することができる。これらのガイドラインの中でマネジャーは往々にして外部組織として言及されており、国内法またはオルタナティブ投資ファンド運用会社規制（AIFMD）の規制対象となる場合がある。時として、ビークルのマネジャーは内部機能（内部運用ビークル等）となる場合がある。ビークルがオルタナティブ投資ファンドと見なされる場合、AIFMDはオルタナティブ投資ファンドマネジャーの任命を義務付けている。オルタナティブ投資ファンドマネジャーは、最低限、リスク管理およびポートフォリオ管理を行い、会計、コンプライアンス、評価といった他の機能を実行しなければならない。

AIFMDの特有のガバナンス要件とこれらのより原則に基づくガバナンスのベストプラクティスの間に重複が存在するが、不一致点は存在しない。適切な場合、本書においてこれらの重複に言及する。

各不動産ビークルがAIFMDの範囲内にあることを評価することやビークルに適用される他の法的要件を把握することは、それぞれの取締役会の責務である。不動産投資プラットフォームの機構は大きく異なり、AIFMDの目的において「範囲内の」オルタナティブ投資ファンドまたは「範囲外の」ビークル、基準値に満たないオルタナティブ投資ファンドおよび既得権のオルタナティブ投資ファンド、単一投資家セパレートアカウントまたは合弁事業といった幅広い不動産ファンド向けに設計されている場合がある。ファンドがAIFMDの範囲内である場合、オルタナティブ投資ファンドマネジャーを任命しなければならない。ビークルの取締役会はオルタナティブ投資ファンドマネジャーがAIFMDに従って義務付けられる運用機能を適切に実行していることを監督・監視するものとする。

マネジャーと当該不動産ビークルの仕組みおよび関係とともに、不動産ビークルとの特定のサービスプロバイダーの取り決め（外部鑑定人、預託機関、監査人、管理者等）も管轄区域や規制状況に応じて異なる場合がある。マネジャーとともに、これらのサービスプロバイダーの関係の監督は、不動産ビークルの取締役またはAIFMDに基づくオルタナティブ投資ファンドマネジャーのもうひとつの責務である。

ビークルがAIFMDの範囲内である場合、マネジャーは主要な機能を特定し、その一部が委託されている場合、そしてどのように委託されているか、文書化するものとする。これらの機能の概要を以下に示す。

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• ポートフォリオマネジャー：ポートフォリオマネジャーはファンドの資料に従って投資プロセスを実行する。プロセスは投資アドバイザーの支援のもと、ターゲット投資を特定し、ポートフォリオマネジャーに推奨するなど行うことができる。また投資委員会が存在する場合は、投資委員会が様々な投資プロセスに関与することがある。ビークルがAIFMDの範囲内である場合、ポートフォリオ運用はオルタナティブ投資ファンドマネジャーによって実行されなければならない。
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• リスクマネジャー：一般的にビークルのマネジャーはビークルのリスクプロファイルがビークルの目的に合致するよう図り、定性的および定量的リスクの限界を設定し実行するものとする。マネジャーはビークルの戦略に関連するあらゆるリスクを適切に特定・評価・管理・監視するために、十分なリスク管理システムを実行するものとする。ビークルがAIFMDの範囲内である場合、リスク管理機能はオルタナティブ投資ファンドマネジャーによって実行されなければならない。
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• 内部監査機能：マネジャーの統治組織または監督機能は、コンプライアンス、内部監査、リスク管理に関する報告を定期的に書面により受けなければならない。 とりわけ不足している場合には、適切な是正措置が講じられているかどうかを示すものでなければならない。内部監査機能はポートフォリオ運用機能から独立しているものとする。
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• コンプライアンスオフィサー：統治組織、上級経営陣、ならびに存在する場合にはマネジャーの監督機能は、運用するビークルが法律上および契約上の義務を果たしていることを確実にする責任を負う。 具体的には以下となる。
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  • AIFMDに規定されている義務に従うように導入された方針、取り決め、手順の有効性を評価し、定期的にレビューしなければならない。
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  • いかなる不足にも対処するために適切な是正措置を講じなければならない。
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• 鑑定人：AIFMDでは一定の状況下においてオルタナティブ投資ファンドマネジャーによる評価を認めているが、マネジャーの取締役会は外部鑑定人を任命するものとする。

AIFMDに関連して、リスク管理プロセスに関するオルタナティブ投資ファンドマネジャーの統治組織の特定の監督責任には以下のものが含まれる。

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• オルタナティブ投資ファンドのリスクプロファイルがリスク制限と一致しないと判断される場合、あるいはリスクプロファイルがこれらの制限と一致しなくなる重要なリスクが確認された場合に、恒常的なリスク管理機能からタイムリーに通知を受ける責任。
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• 恒常的なリスク管理機能から定期的な情報更新を受け取る責任。
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• 投資家に開示されたオルタナティブ投資ファンドのリスク制限およびリスクプロファイルの一貫性およびこれらへの準拠を監督する責任。
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• リスク管理プロセスの妥当性および有効性を監視する責任。 特に、実際のまたは予想される不備がある場合に、適切な救済措置が講じられたか、または適切な救済措置が講じられるかを示す。
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• リスク管理機能の機能上または階層上の分離をレビューする責任。

外部運用されるオルタナティブ投資ファンドの簡潔な事例を以下に示す。

要約すると、これらの機能の監督の主たる責任は（オルタナティブ投資ファンドの内部または外部の）オルタナティブ投資ファンドマネジャーの任命および監督プロセスを通じて、オルタナティブ投資ファンドの取締役会が引き受ける。 ただしオルタナティブ投資ファンドの取締役会はオルタナティブ投資ファンドの監督責任に従ってそれに依拠するために、オルタナティブ投資ファンドマネジャーの組織体制およびオルタナティブ投資ファンドマネジャーの法的義務の準拠方法を理解しなければならない。

これらのベストプラクティスはマネジャーによる責務および義務の履行を妨げないことが期待される。原則に基づくガイドラインとして、非上場不動産エクイティファンド、ファンド・オブ・ファンズ、合弁事業、クラブディール、不動産デットファンド、オープンエンド型またはクローズドエンド型、内部運用型または外部運用型など、異なる種類の不動産ビークルに適用することができる。クラブディール、合弁事業、オープンエンド型ビークル、クローズドエンド型ビークルの異なる状況下で、ベストプラクティスをどのように解釈すべきかを示した詳細な説明を提供する。さらに以前に公表した自己評価ツールも追加ガイダンスとして盛り込んでいる。

投資ビークルがこれらのベストプラクティスをどの程度採用するかを決定するのは投資家とともにマネジャーの役割である。INREVはマネジャーがビークルの設立時から一つの方針としてベストプラクティスを採用することを期待するものである。その後、マネジャーはビークルがベストプラクティスにどの程度準拠しているか評価するとともに、コンプライアンスについて報告を行い、ベストプラクティスに準拠していない部分がある場合はその理由を説明するものとする。それから機関投資家はビークルのコーポレートガバナンスについて独自の見解を定めることができる。これらのガイドラインは、マネジャー内のコーポレートガバナンスではなく、ビークル内のコーポレートガバナンスに対処する。

社外役員または投資家代理人の役割

投資家は通常、直接的な関与（諮問委員会等）または投資家の利益を代表する独立した社外役員を任命することによる間接的な関与を通じて、ビークルのガバナンスに関する特定の意思決定において一定の影響力または支配力の行使を望む。この役割は、本書の中では、一般に監督役会または監督委員会、あるいは諮問役会または諮問委員会における社外役員または投資家代理人の役割として言及されている。

社外役員または投資家代理人は全投資家の代表として様々な形態を通じて、集団として行動する場合がある。 これには完全に独立した経営委員会、諮問役会または諮問委員会あるいは監督役会または監督委員会、一層制の取締役会における社外役員が含まれる。規模、具体的役割、任命方法、任期は大きく異なる場合があるので、コーポレートガバナンスガイドラインにおいてそのような詳細を明確化することは提案されていない。

大半のビークルにおいては、投資家代理人がこの役割を果たすのが一般的な慣習である。その場合、これらの投資家代理人は、コーポレートガバナンスにおいて通常認識されているように完全に独立しているとは見なされず、必ずしも全投資家を代表して行動するわけではない。

他のビークルでは、優れたコーポレートガバナンスを達成するために、投資家の利益を代表する適切な市場知識と経験を有する独立役員を投資家が任命するのが一般的な慣習である。そのような独立役員は、任命を行った投資家および当該ビークルの双方に対して責任を負う。社外役員は、投資家の数が多いため、諮問委員会においてすべての投資家を代表できない場合に最も大きな価値をもたらす可能性がある。 この場合、大多数の投資家によって少数の投資家の権利が剥奪されるというリスクは低減する。

社外役員または投資家代理人は投資家の役割とマネジャーの役割との間にある役割を果たす。その主たる役割は、事業計画と比較したビークルのパフォーマンス状況や規約を遵守しているかどうかを監視し、投資家利益の保護を図ることである。

社外役員または投資家代理人に伴う関連費用や潜在的な法的責任に照らして、そのような役員の人数およびその完全な独立性は以下の事項に基づいて判断される。

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• マネジャーの身元と地位
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• ビークルの規模
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• 投資の複雑さと投資先
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• 投資家の数と成熟度

大半の管轄区域において、ビークルの取締役（マネジャーの執行役員、独立社外役員またはその他の投資家代理人）はビークルおよび全投資家に対して同等の受託者の義務を負い、その義務を委任することはできない。しかしコーポレートガバナンスの観点から、取締役の行動はその観点に応じて異なる場合があることが認められている。それゆえ、これらのベストプラクティスは、投資家やマネジャーとは別に社外役員または投資家代理人の行為をカバーしている。

投資家を対象とするベストプラクティスの内容は比較的限定的である。 というのも、投資家は社外役員または投資家代理人を通じて意見を表明し、ある特定の課題に関する意思決定は社外役員または投資家代理人に、それ以外については投資家自身に委ねられると想定されるからである。

Compliance with the law is the foundation of every corporate governance framework. Being primarily responsible for this, the manager has to have appropriate systems in place to monitor, confirm and disclose compliance to the investors and non-executive officers. The non-executive officers should oversee the manager in all these respects, and should be able to seek external advice on these matters. The investors should make any and all necessary information available to the manager and are expected to immediately highlight any doubts they may have about the vehicle’s legal compliance.

The manager, the non-executive officers and the investors should all have access to sensitive information about the investment vehicle and its involved parties. This information must be treated according to the agreements in the constitutional terms. In general the need to maintain confidentiality has to be balanced against the need to ensure transparency and if there is a conflict, the need for transparency should prevail. However, information which, when disclosed, would create a competitive disadvantage to the vehicle, is expected to be treated as confidential and not to be disclosed widely. Confidentiality provisions should indenture all investors with the same restrictions and may not effectively prohibit investors exercising their rights under the constitutional documents.

法への準拠 - 投資ビークルおよびマネジャーはその管轄区域に適用される法規制に常に適合しなければならない。
 

規約の遵守 - ビークルの規約において、コーポレートガバナンスの主要原則を記載しなくてはならない。また、かかる主要原則を常に適用しなくてはならない。
 

技能、善管注意、誠実義務 - 投資家、投資家代理人、社外役員、マネジャーは適切な技能、善管注意および誠実義務をもって、投資家の利益および投資の保護を行うとともに、適切なレベルで人的資源、財務資源、業務資源を確保しなければならない。
 

説明責任 - マネジャー、社外役員、投資家代理人、投資家およびその委託先は、その行動に対して常に説明責任を負うものとする。
 

透明性 - ビークルに関する全情報を明瞭、公正、完全、タイムリーで誤解が生じない方法により伝えなければならない。
 

投資家の利益のための行動（利害の調整、利害衝突の調整を含む）- ビークルは全投資家の利益のために運営しなければならない。利害衝突が生まれた場合には、投資家、ビークル、マネジャーの間で適切に管理しなければならない。そうした利害衝突のリスクは、投資家とマネジャーの間で利害を調整することにより軽減することができる。
 

守秘義務 - ビークルや、ビークルにおける投資家の利益に関する情報で公知となっていないものは、常に機密情報として扱わなければならない。

規約には、保留された課題についての意思決定に関する、社外役員、投資家代理人、投資家の役割を定めるものとする。

ビークルの設立時に投資家は、ビークルの特定の主要なパラメーターに同意するものとする。そのようなパラメーターの変更または違反は、投資家のために判断を留保するものとする。これには次のようなものがある。
 

投資家は、ビークルが関連法令に準拠するようマネジャーを支援するものとする。

マネジャーは、ビークルの取締役会を代表して関連法令への準拠に対して主たる責任を負う。投資家はマネジャーが合法的に要求する情報（税目的など）の提供を求められる場合があり、その場合、速やかにこれに応じるものとする。

投資家は常に、ビークル、マネジャー、社外役員が提供するすべての情報を注意深く検証し、特定された潜在的なリスクに適切な注意を払い、適切な場合には、マネジャーまたは社外役員に、適用法規制への準拠または非準拠に関する懸念などを含め、常に問題を提起するものとする。

規約にはビークルにおける持分の発行および償還方法を定めるものとする。

マネジャーは持分の発行および償還方法を明確に定めるものとする。クローズドエンド型ビークルの場合、持分の発行は1回以上の当初クロージングを通じて行われ、多数の投資家が同時に引き受けを行い、ビークルの運用期間の終了前に償還が行われる。オープンエンド型ビークルの場合、持分の発行および償還は定期的に行われる（年1回、四半期毎、毎月または毎日）。適用される基本的な評価原則および会計原則など、持分の評価方法は明確に定めるものとする。一部の管轄区域およびビークルの仕組みにおいては、仕組みは法律または政府規制によって定められる。

投資家は投資を行う前に規約を十分に理解するものとする。引受契約に署名することによって規約の内容を承認したものと見なされる。

投資家が投資を十分に理解するように、規約にはビークルの戦略およびビークルの運用、投資家とビークルの間の関係および義務（投資家の決定、会合および票決が含まれる）、投資家にとっての流動性機会を定めるものとする。これには、適切な場合には、ビークルの解散時の最終的な出口手続きが含まれる。規約は明瞭かつ明確なものとし、投資家のために保留される重要な事項について決定するための会合が開かれる適切な管轄区域が含まれるものとする。

マネジャーは誠実性を示すために、倫理規定を実施するものとする。

マネジャーは、自身を任命したビークルに対する善管注意義務に基づき、またそのビークルを通じて投資家のために運営する。通常、投資家はマネジャーの実績、高い評判、誠実性、評価を基に投資の決定を行う。マネジャーは要求された誠実性レベルをもって義務を履行していること、およびビークル、社外役員、投資家代理人、ビークルの外部助言者および投資家との関わりにおいて倫理的に行動していることをビークルおよび投資家に納得させる必要がある。

マネジャーは、ビークルおよび投資家の利益を最大化するように運営していることを確実にするために、従業員、外部助言者、第三者サービスプロバイダーに対して必要とされる統治を行うものとする。

マネジャーは、マネジャーとしての義務を果たすために要求された技能を有していることを投資家に示さなければならない。これには、第三者サービスプロバイダーの利用が含まれることがある。自己評価ツールのセクション3を参照のこと。マネジャーは、人材配置、外部助言者、第三者サービスプロバイダーに関して、特に以下の必要なリソースとともに、要求されるレベルおよび質の専門技術を有していることを期待される。

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• 要求されるレベルの経験、資格、技能を有する、適切な訓練を受けた適切な人数の人員。
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• 関連する管轄地域における、内部統治の適切なシステムを備え、そのような統治の枠組みの有効性についてマネジャーに定期的に報告を行う、有能な外部助言者および専門サービスプロバイダーへのアクセス。

マネジャーはINREVガイダンスに従うものとする。

マネジャーは、誠実に行動し今後も誠実に行動することを示すために、ビークルの設立時およびその運用期間にわたり、投資家に対してビークルの設立時に必要なデューディリジェンス（INREVのデューディリジェンスプロトコルに従って）を行っており、ビークルは想定リターンを達成する戦略を合法的に採用できることを示すことを期待される。

マネジャーはビークルのために、リスクの特定およびリスクの管理に関する合意された方針を実行し、恒久的なリスク管理機能を定め、維持するものとする。

マネジャーはリスクを早期発見し、タイムリーかつ適切な形でリスクを管理するものとする。マネジャーは潜在的なリスクを早期かつ懸命に特定・監視・管理していることを示すことができなければならない。それを達成するには、マネジャーは求められる専門知識を備えた有能な人員、外部助言者、サービスプロバイダーを確保していなければならない。またマネジャーは内部統治の適切なシステムを実施し、そのような統治の枠組みの有効性の情報が投資家に定期的に提供されるよう取り計らうものとする。自己評価ツールのセクション3を参照のこと。

投資家は、必要とされる市場経験、技能、専門技術、知識を備えた従業員その他のリソースを雇用するものとする。

投資家は、ビークルのパフォーマンスおよび進捗状況を理解する上で、ビークルまたはマネジャーから適切な情報を入手できる立場にあるために、投資家およびその代表者が適切な研修を受け、関連する動向の最新状況を把握するよう取り計らう必要がある。投資家は、マネジャーによる提案に同意することを求められた場合、懸命に行動し、タイムリーかつ適切な形で対応するものとする。

ビークルの規約には、投資家がビークルに対する義務を果たすことができない状況への対処方法を定めた規定を盛り込むものとする。自己評価ツールのセクション3を参照のこと。

投資家はリスクの特定およびリスクの管理を評価・監視するために懸命に行動するものとする。

投資家は、投資する前に、ビークル戦略が適切であり、報酬と比べてリスクが適切なものであり、マネジャーは期待されるリターンを達成する上で必要な経験とリソース（人的資源、財務資源、情報）を有していることを十分に確認するために必要と考える情報を、マネジャーから入手するものとする。INREVは、デューディリジェンス調査において投資家の助けとなる、投資評価に関する推奨される質問表を公開した。

マネジャーは投資家に対していかに説明責任を果たしているかを示すものとする。

マネジャーはビークルおよび投資家に対して全体として説明責任を負う。投資家は、ビークルの立ち上げ時に設定された目的および投資計画が達成され、規約および関連法規制に従ってビークルの運営が行われていることを確保する上でマネジャーに依拠する。マネジャーは、例えば適切な通知をすることにより、社外役員、投資家代理人、投資家とビークルに関連する事項をレビューし、協議する会合を持つことにより、この説明責任を実証することができる。マネジャーは通常、外部監査人、鑑定人、ポートフォリオマネジャー、不動産管理者、リスク管理者をはじめとする外部助言者、サービスプロバイダーに対して統治を行使し、緊密な関係を維持することを期待される。

ビークルは、マネジャーの過失がある場合を除き、マネジャーの責任を問わないものとする。

マネジャーは自らの行動に対して一定レベルの責任を進んで引き受けるものとする。ただし、通常ビークルは、マネジャーの過失や義務違反がない場合に発生した損害から、マネジャーを保護することを期待される。自己評価ツールのセクション4を参照のこと。

マネジャーは、理由の有無にかかわらず契約を解除することができるものとする。

理由の有無にかかわらず、投資家はマネジャーとの契約を解除することができるが、このことはマネジャーが負うべき説明責任の範囲を示している。投資家の特別決議を経た無過失解除の場合に最大に説明責任を負うことになる。解除の状況に応じてマネジャーに妥当な報酬を支払う場合がある。自己評価ツールのセクション4および4Cを参照のこと。

投資家は、マネジャーのパフォーマンスが基準を満たしていない場合（定性的または定量的であるかは問わない）に保護を期待する。そのような場合、かかる基準に満たないパフォーマンスについて対処するために、マネジャーと投資家の間の（社外役員または投資家代理人を通じて）予定表について対話のプロセスを確立することが適切な場合もある。マネジャーがかかるプロセスを通じて合意された計画に従わない場合、投資家は投資期間の中断、あるいは特別決議後にマネジャーの解任を検討することができる。

マネジャーは不動産評価に関するINREVガイドラインを考慮するものとする。

ビークルの運用期間中、マネジャーは投資家、投資家代理人、社外役員に不動産評価を提供する。投資家は、外部の不動産鑑定人が独立した存在であることを期待する。評価が適切に監視され、投資家の利益が保護されることを確保するには、任命期間の終了時点で、外部鑑定人が輪番で交代することが推奨される。 また外部鑑定人に支払うべき報酬は、鑑定人の独立性を損なわないような形で設定するものとする。自己評価ツールのセクション5を参照のこと。

マネジャーは、INREVコーポレートガバナンス原則およびガイドラインへの準拠レベルについて投資家に報告するものとする。 これにはベストプラクティスへの準拠が行われていない状況やその理由についての説明が含まれる。

ビークルの規約には、全投資家に開示すべきサイドレターを定めるものとする。

異なる投資家がビークルと異なる取り決めを交わす状況が存在することを認識している。例えば、大規模な投資家はマネジャーに支払うべき報酬について割引を受けることがある。マネジャーはサイドレターや類似の個人投資家との契約がどのように扱われているかを示すものとする。特定の投資家が匿名でそのような措置を求める事態が想定されるため、マネジャーはそのようなサイドレターの条件を開示するものとする。自己評価ツールのセクション5を参照のこと。

AIFMDに特有の要件：外部運用型のオルタナティブ投資ファンドの場合、オルタナティブ投資ファンドマネジャーはAIFMDの透明性要件への準拠に対して責任を負う。

投資家はマネジャーに対して、正確な情報要件、およびビークルが要件を満たしているかどうかフィードバックを行うものとする。

フィードバックはビークルの報告の可能な限りの効果的な管理に役立つ。

マネジャーはビークルの仕組みを通じて、自身の利害が投資家の利害と真に一致していることを実証するものとする。

ビークルは、投資家に投資パフォーマンスを提供するように設立されている。マネジャーは投資家の利益を代表して行動することを期待される。可能な限り、ビークルの中にマネジャーの利害を投資家の利害と調整するための仕組みを構築することにより、これを保証することができる。

マネジャーがビークルに本格的に投資することによって利害の調整を実現できる場合がある。自己評価ツールのセクション6を参照のこと。しかし、INREVではマネジャーによる共同投資が適切でない場合があることを認識している。

利害の調整は報酬体系を通じて実現することもできる。これにはビークルのパフォーマンスに基づくマネジャーに対するパフォーマンスフィーの支払いが含まれる。ただし、これはマネジャーとダウンサイドリスクを完全に調整できない場合がある。パフォーマンスフィー体系には、マネジャーがビークルのリスクプロファイルに従って行動することを促すインセンティブを含み、マネジャーが提供することが期待される付加価値を反映したものとする。例えば、マネジャーのパフォーマンスに関連する報酬は通常、コアビークルについてはオポチュニスティックビークルの場合に比べて低くなる。自己評価ツールのセクション6を参照のこと。

その専門的行動が、運用を担当するビークルの投資戦略やリスクプロファイルに重要な影響を及ぼすようなマネジャーの従業員に対して報酬方針が求められる。報酬方針は健全かつ効果的なリスク管理を奨励するものでなければならず、ビークルのリスクプロファイルと一致しないリスクテイキングを推奨するものであってはならない。

規約には、重要な使用人がマネジャーを去る場合に適用される規定を盛り込むものとする。

マネジャーの特定の従業員がビークルの資料に使用人として記されている場合、規約にはこれらの使用人がマネジャーを去る場合に適用される特別規定が含まれていることが多い。この規定は、マネジャーがさらなる投資を行うことの禁止、さらには運用委託契約を失うまでに及ぶことがある。自己評価ツールのセクション6を参照のこと。

マネジャーおよびビークルは、ビークル内の利害衝突についての対処方法を示した書面によるプロトコル文書を策定するものとする。

マネジャーとビークルの間の利害衝突は多くの場合に発生する可能性がある。 それには次のものが含まれる。

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• マネジャー（またはマネジャーもしくはマネジャーの関係者が統治する別のビークル）が資産の取得においてビークルと競合する場合
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• マネジャー（またはマネジャーもしくはマネジャーの関係者が統治する別のビークル）がビークルから資産を購入またはビークルに資産を売却する場合
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• マネジャーとビークル間の報酬体系などの取り決めを変更する提案がある場合
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• マネジャーがビークルの持分を売却することを希望する場合
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• 投資家が決定すべき事項と相反している場合

第三者サービスプロバイダーとの間でも利害衝突が起こる可能性が存在する。例えば、外部鑑定人がビークルに対して追加不動産サービスを提案する場合である。これは評価の独立性を損なう可能性がある。

利害衝突が発生する恐れがある場合、マネジャーはビークル、社外役員、投資家代理人に速やかに通知し、合意された利害衝突対策措置を講じるものとする。マネジャーは常に、関係者取引が独立主体間取引として行われるよう取り計らうものとする。例えば、マネジャー（またはマネジャーが運用する別のビークル）が資産の取得においてビークルと競合することを望む場合、マネジャーは全顧客の適切な取り扱いに関する方針とともに、かかる旨をビークルに開示するものとする。自己評価ツールのセクション6を参照のこと。

ビークルは、ビークルの持分の新規発行、償還、譲渡の際の投資家の取り扱い方法を定めるものとする。

ビークルの投資家による持分保有比率が異なる場合に、利害衝突が発生する可能性がある。マネジャーは、持分の新規発行、償還、譲渡を統治する規則を明確かつ透明性がある形で全投資家向けに定められるよう取り計らうものとする。かかる規則はINREV流動性ガイドラインに定めるガイダンスに一致し、公正かつ一貫性のある形で適用されるものとする。マネジャーが投資家の間で二次移転のサービスを提供する際、そして該当する場合には新たに資金を調達する際の役割において、利害衝突が生じる可能性がある。ビークルの立ち上げ時にマネジャーは、第三者取引プラットフォームまたは募集代理人への報酬およびやり取りを含む、二次移転に関して自身が提供する役割を明確に定めるものとする。

ビークルは想定リターンを達成できるように投資家の利益のために運営されるものとする。

投資家は、ビークルが自分たちの最善の利益を図るように運営されていないと判断した場合には、ビークルおよび社外役員にタイムリーに助言するものとする。

投資家は、ビークルの他の参加者に利害衝突を開示し、適切に行動するものとする。

資産の取得に関して投資家がビークルと競合する場合や、投資家がビークルから資産を取得したり投資家がビークルに資産を売却したりする場合など、様々な状況下で、投資家とビークルの間で利害衝突が発生する可能性がある。投資家は誠実に行動し、特定のビークル、マネジャー、他の投資家に適切な情報をタイムリーかつ適切な形で開示する必要がある。例えば投資家がビークルと競合する場合、または投資家がビークルから資産を取得する場合、あるいは投資家がビークルに資産を売却する場合には、投資家は通常、ビークル内における当該協議への参加や情報の受け取りを控える。かかる場合、投資家は「チャイニーズウォール」（情報の障壁）を設けて、異なる個人や人々が異なる関係者のために行動できるようにしなければならない場合がある。

規約には、ビークルおよび投資家が負う守秘義務を定めるものとする。

マネジャーは、公知となる情報や、透明性を高めるために開示される情報など、ビークルに関係する情報を認知しているものとする。ただし、ビークルにとって商業的にセンシティブな情報は機密情報として取り扱われ、広く開示されないことが期待される。ビークルが特定の情報を機密情報として取り扱う義務を投資家に負わせ、機密情報を基に行動することを控えるようにするために、規約には守秘義務の引き受けが含まれることがある。

守秘義務を維持する必要性は、透明性を確保する必要性によってバランスを保つ必要がある。衝突がある場合には、透明性の必要性が優先するものとする。規約には、潜在的な投資家やその助言者のような投資家以外の者の、機密保持契約を結ぶことなく情報を受け取る権利を定めるものとする。第三者助言者を雇用する場合などにおいては、守秘義務規定は、投資家が規約に基づく権利を行使することを事実上禁じないものとする。自己評価ツールのセクション7を参照のこと。

投資家は、特に投資の処分を求める場合には、守秘義務規定を遵守するものとし、自身の利益のために機密情報を利用してはならないものとする。

投資家は、ビークルまたはマネジャーによって通知された商業的にセンシティブで、公知となっていない情報を所有する場合がある。潜在的投資家になりうる第三者に潜在的な機密情報を開示しようとする投資家は、関連する第三者から、ビークルが満足のいく、ビークルに好意的な機密保持の約束を得ることを期待される。投資家はこれらの人物と協議する際にマネジャーを関与させることができ、マネジャーが潜在的な購入者に、合理的に要求される情報を提供することを要求することができる。

本セクションでは、オープンエンド型ビークルおよびクローズドエンド型ビークルへのコーポレートガバナンスガイドラインの適用のバリエーションを取り上げる。ビークルは両者の性質を有することがあるために、実際にはこれらの2つのカテゴリーには明確な区別というものは存在しない。とはいうものの、純粋なオープンエンド型ビークルのガバナンスは、純粋なクローズドエンド型ビークルのガバナンスといかに異なると予想されるかを説明する。

投資家のための流動性の仕組み

一般的なクローズドエンド型ビークルの運用期間は固定的であり、投資家は通常、ビークルの運用期間の始まりに投資することを期待し、ビークルが資産を売却して手じまいするのに合わせて、ビークルの運用期間の終了前に投資を償還する。投資家はセカンダリーマーケットで投資を売却することができるが、通常そうすることは望まれていない。

対照的に、一般的なオープンエンド型ビークルの運用期間に制限はなく、新規投資家の持分の引き受け、および既存の投資家の持分の出口のための明確な仕組みが提供されている。その結果、ビークルの持分の引き受け、評価および償還を統治する規約は、全投資家および有望な投資家のために、投資家にとって想定される流動性とともに明確に規定されているべきである。そのような条件は、クローズドエンド型ビークルよりもオープンエンド型ビークルの方がより整備される傾向にある。

評価ガイドライン

オープンエンド型ビークルの持分の引き受けおよび償還の仕組みの重要性に鑑みて、適用されている評価原則および会計原則に特に注意を払わなければならない。これらの評価原則および会計原則は規約に明確に定め、そのような評価の頻度を含め、潜在的な投資家に開示するものとする。ビークルはINREV NAVの計算および開示に関するINREV NAVの方法論に従うものとする。規約の中で持分の引き受け価格（入札価格）および持分の償還価格（募集価格）がINREV NAVとどのように関係しているか説明するものとする。

意思決定の統治および意思決定における影響力

規約には、ビークルの運営において社外役員や投資家に委任される統治や影響力の程度を定める。ガイドラインのCG2.1.に定めるように、クローズドエンド型ビークルの場合、投資家はビークルの運用期間を通じてビークルにコミットする傾向にあり、投資家は特定の決定に対する統治または影響力を求めることがある。しかし、ビークルの投資戦略がもはや自分の投資目的に合致しない場合、投資家はビークルからの出口の機会を持つとの想定に立つと、投資家に提供される統治または影響力の程度は、オープンエンド型ビークルの場合に小さくなる。オープンエンド型ビークルの流動性は保証できないため、オープンエンド型ビークルの主要な投資家の権利を提供することは優れたガバナンスを構成する。

無過失解除条項

マネジャーの説明責任のひとつの表れは、規約における、マネジャーの無過失解除を定める条項の存在である。無過失解除条項は、クローズドエンド型ビークルに比べてオープンエンド型ビークルではそれほど一般的でない。 というのも、マネジャーがこれ以上ビークルを運営することを望まない投資家で、そのような仕組みが存在する場合にマネジャーの解除に投票すると思われる投資家は、償還を通じてビークルからの出口を取ることができるからである。オープンエンド型ビークルでは流動性が十分に存在しない場合もあるため、オープンエンド型ビークルにおいては、無過失解除条項は優れたガバナンスを構成する。

マネジャーによる共同投資

投資家の利益との調和のひとつの表れは、マネジャーが実行するインセンティブのひとつとして、ビークルに重要な共同投資を行うマネジャーの存在である。マネジャーのビークル運営の姿勢について懸念を抱く投資家に対して、実証された出口の仕組みがあるならば、マネジャーによる共同投資は、クローズドエンド型ビークルに比べてオープンエンド型ビークルでは投資家にとってそれほど重要でないことが多い。

パフォーマンスフィーの条件

投資家の利益との調和のひとつの表れは、マネジャーが投資家の利益を代表する形で行動することを動機付けるパフォーマンスフィー体系の存在である。パフォーマンスフィー体系はビークルのリスクプロファイルに合致するように定めるものとする。オープンエンド型ビークルは通常、オポチュニスティックビークルではなくコアビークルであり、マネジャーに対する報酬のバランスは、クローズドエンド型ビークルの場合に比べてより基本報酬のウェイトが大きい。また、入札価格／募集価格の仕組みは、発生したが未払いのパフォーマンスフィーを考慮するものとする。

利害衝突

AIFMDに特有の要件：オープンエンド型のオルタナティブ投資ファンドを運用するオルタナティブ投資ファンドマネジャーは、投資の償還を希望する投資家と、オルタナティブ投資ファンドへの投資を維持することを希望する投資家の間の利害衝突、およびオルタナティブ投資ファンドマネジャーの流動性の低い資産への投資へのインセンティブと、オルタナティブ投資ファンドの償還方針との間の衝突を特定し、管理し、監督するものとする。

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