流動性

INREVの目的は、ビークルに対して投資を行う際にすべての投資家が流動性の権利を十分に理解できるようにし、流動性の権利を行使する際の非上場不動産ビークルのマネジャー、投資家の間の行動について共通の基準を確立することである。

ビークルの持分の引受方法やビークルの償還方法は、新規および既存の投資家の利害に大きな影響を及ぼす。適切な流動性の仕組みの確立と投資家への開示の監督を、ビークルのコーポレートガバナンス活動の目的のひとつとする。一部の管轄区域では、特定のビークルの仕組みに関連して、法規制または政府規制によってその仕組みが規定される。これらのケースにおいては、権利、義務、プロセスを十分に開示することは、ビークルが投資家にとって適切であることを確実にする上で、依然としてベストプラクティスであると考えられる。

INREVは、欧州の多くの非上場不動産ビークルがさまざまな国の法律に基づいて設立され、統治されていることを認識している。各国の法律と流動性ガイドラインの間の衝突を軽減する取り組みにおいて、流動性ガイドラインの範囲を制限することに注意が払われている。INREVは税務・規制ツールを拡大し、さまざまな対象国のオープンエンド型ビークルに関連する流動性の仕組みに関する情報を含めることを意図している。

個々の投資家にとって流動性の重要性は大きく異なる。それゆえ、ビークルの設立時にこれらのベストプラクティスをどの程度採用すべきかを決定するのは、マネジャーと投資家の役割である。INREVはマネジャーが一つの方針としてベストプラクティスを採用し、ビークルの投資家全員の明示的な同意による要請があった場合に限りベストプラクティスから外れることを期待する。マネジャーは、ビークルの運用期間を通じて、流動性のベストプラクティスの採用レベルを報告するものとする。

その他のINREVガイドラインとの関係

流動性のガイドラインは開示に照準を定めていることから、INREVが公表する他のツールおよび事例と大きく重複している。とりわけ、読者には以下をレビューし、これに準拠することを推奨する。

• コーポレートガバナンスのガイドライン
• 報告のガイドライン

原則とベストプラクティスの構造

流動性のガイドラインは、ビークルの運用期間の自然の流れに関係なく作成されている。

流動性のガイドラインを以下に示す。必要に応じて理解を深めるために追加説明を行う。

The vehicle documentation should clearly explain the liquidity rights of the investor. The way equity (or debt investment) is subscribed to and redeemed from a vehicle has a material impact on the interests of new and existing investors. Overseeing the establishment of a fair liquidity mechanism and the disclosure of it to investors should be one of the objectives of a vehicle’s corporate governance activities. In some jurisdictions and in relation to certain vehicle structures the mechanism is prescribed by legislation or government regulations. In these cases, full disclosure of the rights, obligations and process should still be considered best practice to ensure the vehicle is suitable for the investor.

Investors should, where possible, have the right to transfer their interests in non-listed real estate vehicles without unreasonable restrictions if it does not prejudice the manager or other investors. 

Constitutional documents should provide a clear legal and regulatory framework as to how such secondary transfers should be conducted.

Confidentiality arrangements in vehicle documentation should not, where possible, prevent the development of secondary market transactions. 

Potential new investors ideally should have access, subject to signing a standard non-disclosure agreement, to the same information as existing investors with respect to the vehicle’s constitution, activities and performance. Additional information may be provided, subject to consent, but is not required by these guidelines.

Additional information may include, though not as a compulsory requirement:

Investors’ register (number of investors, largest investors, investors managed by the manager or external investors, etc.);

Unit issue/redemption disclosures (typically disclosed in the vehicle’s financial statements);

Any further financial disclosures, forecasts, property portfolio details, valuation information, which are not specifically required by these guidelines.

Confidentiality agreements may be appropriate for additional information and the manager should be entitled to restrict access to such detailed information if the manager believes that its release to the third party could be prejudicial to the interests of the vehicle and all its investors. Further guidance regarding confidentiality requirements can be found in 4.3.7.

Management decisions (both asset and fund management related) throughout the life of the vehicle should be mindful of the vehicle termination date.

The overriding assumption on any vehicle is that the vehicle will wind up within the length of the vehicle life as stated in the vehicle documentation.  Any derogation from this assumption needs to be agreed by investors, with dissenting investors given the option to exit.

ビークルの規約とマーケティング資料には、出口戦略の詳細な考慮事項や現行の償還の手続きとともに、通常の環境および例外的な環境における投資家の流動性の権利およびこれらの権利の行使方法を記載するものとする。

ファンドの資料には、全投資家が新規持分発行、償還、セカンダリーマーケット取引、出口など、さまざまな流動性に関わる出来事においてどのように扱われるかを説明する流動性プロトコル文書を含めるものとする。

この文書は、ビークルの運用期間を通じて見直しと改訂を行い、既存投資家および潜在的な投資家に提供されるものとする。

ビークルの規約には、流動性に関するリスク要因の説明を含めるものとする。これには少なくとも、マネジャーが償還時の支払いの延期や償還時の支払い価格調整の権利を完全に行使した場合の投資家の利益への潜在的な影響に関する分析を含めるものとする。オープンエンド型ビークルについては、ビークルが最適な規模に達しなかった場合のリスクを明確に定め、ポートフォリオの組成や流動性イベントに与える影響について特に言及するものとする。

Investment managers should ensure that all documentation relating to liquidity is fit for purpose.

マネジャーが支払いの延期を行う権利を行使する場合、または予想される償還価格を大幅に変更する場合には、償還を受ける投資家は、定められた期間内に償還の要請を撤回する権利を有するものとする。
 

創設投資家から優先引受権について要請があった場合は、通知の送達から一定の期間内において、第一優先権に基づいてその草案を作成するものとする。

投資家が権利を行使しないことを選択した場合、売却しようとする投資家は、合意した期間において、当初の募集価格に基づき合意した範囲内で、一般市場で自らの持分を自由に売却できるものとする。

• Liquidity Tutorial
• Liquidity Module - Examples

INREV Guidelines Revision 2014

INREV Liquidity Guidelines update in November 2018 to reflect End of Fund Life Report 2017